二级市场创新药领域的蓬勃发展态势，愈发凸显出CXO行业的相对黯淡。
今年上半年，创新药出海交易成绩斐然，总金额已逼近500亿美元，首付款超20亿美元，按照当前趋势，全年交易规模极有可能突破历史纪录。与2020—2024年相比，这一数据呈现出爆发式增长态势。彼时，BD交易总金额从92亿美元攀升至523亿美元，首付款总额也从6亿美元增长到41亿美元。
创新药领域的这种价值重估，在二级市场获得了积极反馈。
自2025年5月中旬起，创新药板块成为资本市场备受瞩目的焦点之一，多日涨幅超过3%。例如，三生国健自5月20日起连续4个交易日收获20%的涨停。港股创新药指数与创新药30指数分别实现28.86%和12.2%的累计涨幅。与之形成鲜明对比的是，医药研发外包指数年初至今涨幅不足3%，二者市场行情分化显著。
至6月底，恒生港股通创新药指数宣布修订编制方案，将CXO企业剔除，转而聚焦创新药核心公司。恒生港股通创新药指数也因此成为国内首批在编制方案中明确剔除CXO企业的指数。截至6月30日，恒生港股通创新药精选指数上半年涨幅近60%。
从指数剔除CXO企业前后的表现对比不难发现，CXO行业似乎在一定程度上制约了创新药板块的发展。曾经同涨同跌的创新药与CXO行业，如今呈现出明显的解绑趋势。那么，究竟是何种因素打破了创新药与CXO之间原有的紧密联系呢？
【追问1】
从“同涨同跌”
到“分道扬镳”？
二级市场股价走势呈现显著反差的背后，实则是创新药与CXO行业步入不同发展阶段的体现。
股价走势分化明显
4月7日，亚太股市生物医药板块遭遇集体大幅下挫，在此背景下，市场信心的差异尽显无遗。在大跌后的11个交易日内，康方生物股价从60港元一路飙升至100港元；信达生物更是在今年内实现市值翻倍的佳绩。
随着BD交易日益火热，整个创新药板块持续呈现高歌猛进之势。反观CXO板块，无论是全面布局的综合型企业，还是专注于某一细分领域的专长型企业，股价相较于创新药板块始终表现平淡，甚至在“4·07”大跌之后，大部分企业股价都未能收复失地。
如此看来，创新药市场的火热态势似乎与CXO行业毫无关联。
创新药与CXO行业脱钩
曾几何时，创新药与CXO行业在相当长的一段时间内被视为紧密相连、不可分割的整体。然而，复杂的大环境使这一局面发生了根本性改变。
2020—2024年，生物医药领域融资总额从2021年超100亿美元的峰值，大幅降至50亿美元量级。在此情形下，创新药企不得不采取瘦身战略。众多Biotech企业开始以BD为导向，研发模式发生根本性转变，从过去一味追求管线的广度，转变为聚焦临床价值和差异化优势。
中国创新药企的战略调整与管线精简，对长期依赖本土创新药需求的CXO行业产生了深远影响，直接导致这两个曾经高度关联的板块出现显著分化。在创新药于2025年一飞冲天的背景下，这种“脱钩”现象尤为引人注目。
实际上，CXO行业的业绩压力在2024年就已充分显现。西南证券数据显示，2024年CXO板块实现收入870亿元，同比下降4.3%；实现归母净利润133.3亿元，同比下降23.9%；实现扣非净利润总额132.4亿元，同比下降20.1%。从细分情况来看，无论是营收增速还是净利润增速，同比下滑的企业数量在行业中占比较高。
在创新药的爆发期，CXO作为“卖铲人”，充分享受了行业发展的红利。而当创新药进入精耕细作阶段，CXO行业唯有证明自身的不可替代性，才能维持增长。创新药与CXO的脱钩，可视为双方产业发展到不同阶段的必然结果。
曾经，CXO企业作为创新药研发不可或缺的合作伙伴，与创新药企同享市场兴衰。如今，二者明显分化的股价走势表明，CXO行业也走到了转型的关键节点。
【追问2】
“普涨”结束 CXO何以独美？
CXO行业已然由普涨时代迈入精耕时代。
企业表现差距突出
2024—2025年一季度，中国CXO行业业绩分化显著，不同企业的表现差距颇为突出。这种分化不仅直观地体现在营收和净利润的绝对数值上，更深刻地反映在增长趋势与业务韧性层面。
以行业龙头药明康德为例，尽管2024年其营收同比下降2.73%，但在2025年一季度实现逆袭，营收达96.54亿元，同比增长20.96%；净利润36.72亿元，同比大幅增长89.06%。另一家企业康龙化成，2024年营收122.76亿元，同比增长6.39%；2025年一季度营收30.99亿元，同比增长16.03%；净利润3.06亿元，同比增长32.54%，业绩同样呈现稳健增长态势。
从整体情况来看，排除规模化效应导致的成本差异，进而使得全球市场布局更为广泛的企业业绩优于客户结构相对单一、主要市场较为集中的企业这一因素外，在业务结构方面，专注于CDMO和新兴业务如TIDES（寡核苷酸和多肽）的企业，业绩表现优于更侧重CRO的企业。
CDMO等业务逆势增长
进一步剖析业务构成可以发现，偏重CRO业务的企业面临一定挑战。例如，泰格医药2024年临床试验技术服务收入为31.78亿元，较上年下降23.75%。益诺思2024年非临床CRO业务收入10.89亿元，同比增长8.99%，而临床CRO业务收入仅0.47亿元，虽同比增长27.17%，但基数过低，这一数据反映出临床研究外包市场整体呈现萎缩态势。
与之形成鲜明对比的是，CDMO业务展现出逆势增长的强劲势头。药明康德的TIDES业务表现尤为亮眼，2024年收入达58亿元，同比增长70.1%，在手订单同比增长103.9%；2025年一季度收入22.4亿元，同比增长187.6%，在手订单同比增长105.5%。同时，药明预计2025年TIDES业务仍将维持60%以上的增速。康龙化成的小分子CDMO业务也成绩不俗，2024年实现收入29.89亿元，同比增长10.24%；2025年一季度收入6.93亿元，同比增长19.1%，毛利率提升2.5个百分点至30.4%。凯莱英的ADC等新兴业务同样实现同比增长80%。
业务结构的这一系列变化清晰地映射出，作为产业链上游的CXO企业，唯有紧密贴合行业需求，才能与产业发展同频共振，实现可持续发展。
行业结构性变革
业务结构性变革正深刻重塑CXO行业竞争格局。
创新药企研发策略从广撒网式的粗放布局转向聚焦式的精准发力，这一转变使得CRO需求端发生显著变化。早期研发需求逐渐减少，商业化生产需求则保持相对稳定。与此同时，技术迭代催生出新的增量市场空间，多肽药物、ADC等新兴疗法的蓬勃发展，有力推动了CDMO需求的增长。尤其是GLP-1药物在全球范围内的热销，直接带动了相关CDMO业务的繁荣。此外，产能周期的差异也导致了CRO与CDMO业绩倒挂。
在创新药的黄金发展期，大量资金涌入，如同大水漫灌，促使CRO端迅速膨胀。企业这一时期的核心任务便是抢夺订单，导致服务能力出现过剩。供给端过剩与需求端降低的双重压力下，价格战不可避免地打响。
此前，上交所曾就某CXO企业的年报数据展开问询，企业的回复得以一窥行业价格战的残酷现实。据企业答复，当年药物发现与药学研究业务客单价（=当期营业收入/当期客户数量）为92.37万元，而去年这一数值为146.17万元，下滑幅度高达36.81%；临床前研究业务客单价为107.75万元，较上年度的141.01万元下滑23.59%。同时，这两项业务的毛利率也分别从32.95%和47.03%降至15.92%和30.53%。
由此可见，偏重CRO端业务的企业，尤其是中小型企业，必然会在价格战中遭受严重冲击。更值得关注的是，行业的下行周期似乎尚未结束。
智慧芽的数据显示，截至2025年6月24日，新招募的临床试验数量不增反降，同比下降5.98%，环比降幅更是达到17.89%。这意味着临床CRO业务将继续承受较大压力，随着新开临床试验数量持续减少，行业内卷或将进一步加剧。
反观CDMO端，行业整体，特别是新兴领域，尚处于产能建设周期，相对健康的供需关系为其业绩提供了有力支撑。例如，凭借地缘优势在近两年发展迅猛的韩国三星生物，于5月底宣布剥离仿制药研发业务，专注于CDMO领域，计划在2032年前建成8个生产基地，总产能达132.4万升，目标超越竞争对手龙沙，并积极布局抗体药物偶联物、腺相关病毒载体等下一代生物制造技术。
目前来看，具有更高后期和商业化制造敞口的公司，在当前市场环境下展现出更强的盈利能力。然而，从长远发展角度而言，或许具备全链路服务能力的企业，才能在这场激烈的竞争中有效破局，实现可持续发展。
【启示】
BD潮涌下的风雨共济
BD热潮涌动下的国产创新药，终将有力反哺CXO产业。
深度绑定共成长
正如创新药历经资本环境不稳定的严峻淬炼后实现涅槃重生，CXO产业当下也正处于关键的洗牌阶段。在此进程中，中国企业积极探索适合自身的发展路径，例如着力构建CRDMO“端到端”服务能力，加强全球资源配置建设，以此推动CXO与创新药重新深度绑定，携手实现全产业链的协同共进与共同成长。
以药明生物为例，截至2024年底，其已成功助力817个综合项目稳步推进，其中21个项目成功迈入商业化生产阶段。尽管目前CDMO端大部分项目尚处于起步阶段，年营收仅在500万～1000万美元区间，但随着项目的持续推进，年营收有望攀升至近1亿美元。
从商业模式层面剖析，临床前研究的核心目标在于获取订单，而研发进入临床Ⅲ期和商业化阶段，才堪称真正进入收获期。当前，药明生物的IND前项目达402个，临床Ⅲ期项目有66个，商业化环节项目为21个。回顾2018— 2024年，临床早期项目、临床Ⅲ期项目和商业化生产项目数分别实现了2.4倍、4.1倍和20倍的显著增长。预计到2025年，临床Ⅲ期和商业化项目将正式进入收获阶段。
在近期的投资者交流活动中，药明生物透露，原本国内市场项目在研发阶段，药明生物的年收入可能在500万～1000万美元。而通过License-out与海外公司达成合作后，研发阶段收入有望增加5～10倍，达到5000万～1亿美元规模。随着项目逐步推进至后期，M端面向全球市场，收入有望持续实现倍数增长。
国产新药BD的热潮正从全产业链层面带动CXO业绩的稳步增长，而这一前提是CXO企业需具备全链路服务能力。
另一家企业康龙化成的发展轨迹同样遵循了这一逻辑。2024—2025年一季度，其M端业务持续保持增长态势，同比增速分别达到10.24%和19.1%。其小分子CDMO业务中，高达81%的收入均源自前端实验室服务项目的延伸与导流。
与药明生物类似，康龙化成的前端业务是其发展的坚实根基，而后端CDMO业务则是未来业绩实现爆发式增长的关键支点。
值得关注的是，康龙化成的CDMO业务自2020年开始布局发展，仅用不到5年时间，营收便已达到30亿元级别，与众多老牌CDMO企业比肩。这一成绩也从侧面充分证明，具备全链路服务能力的企业在后续的市场竞争中具有强大的爆发力和发展潜力。
谋差异化发展
全链路端到端服务能力的构建绝非一蹴而就，因此，更多企业从细分赛道精准切入，谋求差异化发展。例如在多肽、ADC等热门细分赛道，众多中国CXO企业正全力构筑自身业务的坚固护城河。只要前端合作能够持续拓展、稳步增加，必然能为后端CDMO业务带来可观的业务导流。更为关键的是，众多CXO企业已将目光投向未来，积极布局长远发展。
不久前，石药集团与阿斯利康签订战略研发合作协议，双方将借助石药集团基于AI引擎双轮驱动的高效药物发现平台，共同开发新型口服小分子候选药物，此次合作总金额超过53亿美元，彰显了国际药企对中国CXO企业技术实力的认可。6月底，晶泰科技与美国新药公司DoveTree签署了数十亿美元的合作协议，聚焦于AI药物发现领域，进一步凸显了AI制药在全球范围内的广阔前景与巨大潜力。
产业升级迎新机
AI，或许正是中国CXO开启未来竞争大门的金钥匙。
从本质层面剖析，AI制药未来的竞争核心并非聚焦于AI工具本身，也不在于AI算力的比拼，而在于谁能够更出色地将AI技术深度嵌入生物学研究的深水区。一方面，中国CXO企业具备深厚的实验与临床试验能力，为AI技术在医药领域的应用提供了坚实的实践基础；另一方面，在多年的发展历程中，这些企业积累了大量临床与病理研究的高质量数据，为AI模型的训练与优化提供了丰富的素材。
即便如昭衍新药，虽因FDA宣布未来将淘汰多数动物实验而股价大幅下跌，但从其财报披露的信息来看，在过去十余年中，该公司积累了8000多项涵盖基因治疗到ADC药物的毒理实验案例。这些在过去未能充分彰显自身价值的数据，在AI技术的助力下，有望焕发出新的生机与活力。
不仅中小CXO企业积极拥抱AI，就连行业龙头药明康德也表示，正在积极探索人力与AI的双轮驱动模式，通过提升对行业的深刻洞见和业务的可预见性，为客户提供更优质、更高效的服务。对于国内CXO企业而言，AI技术与颇具规模的数据库相结合，将有力助推它们从单一的“实验代工厂”向“全链条服务商”的角色华丽跃迁。在此过程中，国内CXO行业有望迎来产业的再次升级与高质量发展。
总体而言，中国新药与CXO形成的产业组合拳已初具规模、成效渐显。随着BD模式顺利走通，变现路径也愈发清晰。展望未来，考验国产新药的关键依然是持续创新能力。对于上游的CXO企业来说，唯有瞄准行业需求，持续为行业带来技术创新与革新，为产业发展不断注入全新动力，才能在激烈的市场竞争中破局重生，实现长远发展。
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